友本网 核心观点 一季度国内经济强劲复苏，外贸出口、工业生产、社会零售等数据均表现亮眼。目前基建项目整体充裕，对钢材需求形成有力支撑。一系列稳地产政策的发力见效，地产端对钢需的负面冲击在逐渐减弱。在经济复苏宏观叙事下，我们认为后期行业盈利将稳中有升，目前板块估值处于低位，有较大修复空间。 往后看，在政策催动和市场机制作用下，产业链上、下游处于强弱易位和利润再平衡的过程中。我们认为原料价格合理回归既有助于钢厂利润弹性的恢复，也有助于降低制造业成本，通过价值链传导刺激终端需求释放。 钢铁行业一周点评 经济复苏宏观叙事下，钢铁盈利中枢有望抬升。 一季度国内经济强劲复苏，外贸出口、工业生产、社会零售等数据均表现亮眼，GDP 同比增长4.5%，环比增长2.2%。在此背景下，海外机构也上调了对中国全年增长预期，反映市场正重拾信心，后期风险偏好将逐渐回升。从钢铁下游看，一季度，广义基建投资同比+10.82%，虽增速小幅回落1.4pct，但仍维持两位数的增长。一季度国内主要建筑企业中国建筑、中国电力、中国能源、中国铁建等新签约基建/工程类合同金额分别同比增长18.8%、30.21%、24.05%、41.66%， 合计同比增长30%，目前基建项目整体充裕，对钢材需求形成有力支撑。制造业投资同比+7%，增速较前值回落1.1pct，制造业工业增加值同比+2.9%，增速比前值加快0.8pct，其中3 月份同比增速达+4.2%，显示制造业生产恢复加快，尤其是铁路船舶和电气机械表现抢眼，增加值同比增速分别达9.3%、15.1%。房地产投资同比-5.8%， 3 月当月新开工、施工面积同比分别-29%、-34.2%，虽然降幅依然较大，但边际上较2022H2 均值分别改善17%和34.2%。随着一系列稳地产政策的发力见效，地产端对钢需的负面冲击在逐渐减弱。此外，在保交楼政策推动下，一季度竣工面积增长较快，同比+14.7%，这也带动了地产后周期需求的好转，与新房交付入住相关产品如空调、冰箱、洗衣机等产量同比分别增长12.6%、8.4%、6.9%。从总量看，一季度粗钢表观消费26155 万吨（考虑钢材和钢坯净出口），同比增长5.8%，其中3 月份粗钢表观消费8844 万吨，同比增长4%，绝对水平为历史同期次高位，仅略低于2021 年的8853 万吨，与建筑钢成交量、五大材周度表需等高频数据表现反差较大，我们认为这反映新宏观范式下，需求端的结构转型升级使得传统分析框架的有效性在下降，诸如钢结构在建筑工程比例的提升对螺纹钢和盘螺替代，新能源、新基建、高性能机械、以及深 海钻探平台、船舶绿色高新技术转型等对钢铁新材料需求提升并未纳入到传统分析框架和数据跟踪体系中，使得需求常被低估和钢材错误定价。向前展望，从领先指标货币信贷看，一季度M2、社融规模存量同比增长12.7%、10%，增速比去年末提高0.4pct、0.9pct，显示国内经济内生动能较强。日前，世界钢协亦上调了中国2023 年钢铁需求增速至2%（此前为0%）。总的来看，在经济复苏宏观叙事下，我们认为后期行业盈利中枢将稳中有升，目前板块估值处于低位，有较大修复空间。 强势原料预期扭转，利润逐步向冶炼端转移。 进入4 月后，钢材需求持续走弱，利润逐渐恶化，不少钢厂采取停产检修的措施加以应对，247 家钢企高炉开工率、产能利用率及日均铁水产量年内首次下滑。据Mysteel 不完全统计，截至4 月20 日，国内21 家钢厂发布检修计划，主要涉及河北、贵州、四川、陕西等地区。钢材需求的不景气也传导至上游原料，尽管上周澳洲飓风短期对铁矿石发运形成压制，但我国港口铁矿已经开始累库，前期矿价居高不下的局面得以缓解。本周，焦炭第三轮提降全面落地，截至目前已累计提降200-300 元/吨，由于焦煤价格也随之下行，焦企开工意愿仍较强，焦炭供给仍偏宽松。伴随着铁矿和焦炭价格的下跌，钢材利润有所修复，螺纹、热轧、中厚板、冷轧吨毛利分别较上周+64 元/吨、+28 元/吨、+117 元/吨、+90 元/吨。往后看，在政策催动和市场机制作用下，产业链上、下游处于强弱易位和利润再平衡的过程中。一方面原料需求预期开始扭转，若全年执行粗钢产量平控政策，由于一季度粗钢已超产1818 万吨，预计4-12 月份铁矿石需求将同比减少2328 万吨（假设生铁在粗钢产量占比0.8），焦炭减少655 万吨或焦煤减少871 万吨；另一方面原料供给逐步转向宽松，海关数据显示，3 月份进口矿同比增长14.8%，增速明显快于生铁（7.3%），“基石计划”推动下3 月份国内精矿产量2312 万吨，同比增长5.5%，同时今年废钢产出亦有一定增幅，这丰富了铁元素的多元化供应。3 月份我国焦煤进口量达965 万吨，为历史次高位，同、环比分别增长1.56 倍和39.5%，蒙煤和俄煤进口如期放量，同比分别增长达3.91 倍和93%，推测焦煤供给大概率由紧转松，甚至出现阶段性过剩，这将促使碳元素溢价高位回落。目前焦煤仍享有产业链绝大部分利润，最新数据显示焦煤吨煤利润达803 元。从成本角度看，铁元素和碳元素在生铁成本占比分别高达44%和38%，对钢厂利润影响至关重要，2022 年由于铁和碳元素价格的高位运行，钢厂承受着高成本、低利润、高风险运营之苦。因此，我们认为原料价格合理回归既有助于钢厂利润弹性的恢复，也有助于降低制造业成本，通过价值链传导刺激终端需求释放。 普钢投资建议：我们认为2023 是复苏之年，根据普林格六周期理论，在大类资产轮动中，复苏之初（流动性向上、经济向上、通胀向下）权益资产的收益率表现最优，时下钢铁板块处于盈利和估值的双底，向上修复弹性较大，择机配置有望获得超额收益。建议关注：宝钢股份、马钢股份、方大特钢、新钢股份、南钢股份、本钢板材、华菱钢铁等，另外总书记批示：“十四五”期间，必须把管道改造和建设作为重要的一项基础设施工程来抓，相关标的未来或受益，建议关注：新兴铸管、金洲管道等。 特钢新材料投资建议：特钢不同于普钢，属政策大力支持行业，我国中高端特钢新材料内有“进口替代”，外有“全球份额提升”，目前我国中高端特钢比例约4%左右，与日本、欧洲等发达国家相差仍较大，我国中高端制造业快速发展，中高端特钢需求有望迎来较快增长，中高端特钢企业估值有望提高，从发达国家的特钢公司估值来看，多处于15-25 倍的水平，日本、欧美等特钢快速发展阶段已经过去，而我国中高端特钢还处于成长期，应当享有一定的估值溢价，结合火电锅炉改造周期，能源类特钢需求旺盛。建议关注：中信特钢、久立特材、天工国际、武进不锈、盛德鑫泰、抚顺特钢、钢研高纳、广大特材、甬金股份等。 风险分析：2022 年钢企利润弹性缺失，全年行业总利润365.5 亿元，销售利润率仅0.4%，在41 个工业大类行业中排名倒数第二。需求收缩无疑是钢企利润表现不佳的主因，但原料成本高企亦有重要影响，已发布业绩预告的钢企在分析业绩下滑的原因时，几乎无一例外表示“原料价格高位波动”对利润侵蚀严重。近年来，原料供给端风险事件不断，淡水河谷溃坝，澳煤进口禁令、巴西暴雨、澳洲飓风，以及俄乌地缘政策冲突引发的能源危机，在各类风险事件不断发酵演绎下，原料价格被持续推高，钢厂在需求和成本两头挤压下，利润被极限压缩。
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